La VERA Bolla che Minaccia i Mercati è già Qui

Davide Marciano

Consulente finanziario

6 Novembre 2026

La vera bolla che potrebbe far esplodere i mercati forse è molto più vicina di quanto pensiamo.

È una riflessione che vorrei fare insieme a te, in un periodo in cui ci interroghiamo molto sulla sostenibilità delle valutazioni del mercato azionario, soprattutto quando parliamo di intelligenza artificiale.

In tanti si chiedono quanto possa continuare questa apparente distanza tra una Borsa che cresce, un’economia che fatica e un malcontento diffuso tra la popolazione.

Ma c’è un altro problema che, secondo me, merita più attenzione: la sostenibilità del debito pubblico. Un problema che riguarda la Francia, ma che non si ferma ai suoi confini.

In questa riflessione di Fuori dai denti vediamo come siamo arrivati fin qui, quali scenari potrebbero aprirsi e quali rischi dobbiamo imparare a gestire come investitori.

Quando le aziende pagano meno interessi dello Stato

Partiamo da alcuni numeri.

Un articolo di Bloomberg dell’8 ottobre 2026 riportava che circa il 38% del debito obbligazionario francese di qualità elevata emesso dalle aziende offriva rendimenti inferiori a quelli dei titoli di Stato francesi con scadenze simili.

Parliamo di circa 215 miliardi di euro di obbligazioni societarie. All’inizio dell’anno erano appena 12 miliardi.

Che cosa significa, terra terra?

Che per una parte importante di quel mercato gli investitori accettavano una remunerazione inferiore per prestare denaro ad alcune aziende rispetto a quella richiesta al governo francese.

Il confronto riguarda le obbligazioni, non le azioni. Prestare denaro a una società e diventarne azionista sono due operazioni diverse.

Il rendimento non è una misura perfetta della sicurezza: contano anche liquidità, caratteristiche dei titoli e condizioni di mercato. Ma una differenza così estesa è un segnale che non ignorerei.

Siamo abituati a pensare che lo Stato sia il riferimento più sicuro e che le aziende debbano pagare qualcosa in più. Non è una gerarchia immutabile.

Una grande multinazionale può avere ricavi distribuiti nel mondo e una situazione finanziaria che il mercato giudica più solida di quella del paese in cui ha sede.

La Francia e il confronto con l’Italia

Nel confronto discusso durante la registrazione del video, il rendimento del decennale italiano era intorno al 4,5%, mentre quello francese si collocava intorno al 4,8%.

Sono i valori richiamati in quella riflessione, non quotazioni aggiornate in tempo reale. Il punto è il cambiamento dei rapporti di forza: la Francia, tradizionalmente percepita come più solida, viene messa sotto pressione dai mercati.

Non c’è molto da festeggiare perché l’Italia, in un determinato momento, riesce a finanziarsi a un rendimento inferiore. Se un grande paese europeo entra in difficoltà, il problema può arrivare anche da noi.

Per capire perché questa situazione sia delicata dobbiamo fare un passo indietro.

Dal “whatever it takes” al ritorno del debito costoso

Ti ricorderai il famoso whatever it takes di Mario Draghi, pronunciato nel 2012 quando era alla guida della Banca Centrale Europea.

Il messaggio era che la BCE, nell’ambito del proprio mandato, avrebbe fatto quanto necessario per preservare l’euro.

Negli anni successivi abbiamo vissuto una lunga stagione di tassi molto bassi, accompagnata da interventi della banca centrale che hanno favorito condizioni di finanziamento particolarmente convenienti.

Non era una garanzia incondizionata su qualsiasi debito pubblico. Ma per i governi il risultato pratico è stato importante: potevano prendere denaro in prestito pagando interessi molto contenuti.

In alcuni casi i rendimenti arrivavano addirittura sotto zero, anche su scadenze non brevissime.

Se acquistavi un titolo a rendimento negativo e lo mantenevi fino al rimborso, il risultato complessivo poteva essere inferiore alla somma pagata per comprarlo.

Una stagione insolita, che abbiamo visto proseguire anche con le misure adottate per affrontare la pandemia.

Che cosa è cambiato dal 2022

Dal 2022 il quadro è cambiato profondamente.

Le tensioni sulle catene produttive, la ripresa della domanda e soprattutto lo shock energetico aggravato dall’invasione russa dell’Ucraina hanno contribuito alla forte accelerazione dei prezzi.

La BCE ha quindi avviato un ciclo di rialzi dei tassi per contrastare l’inflazione.

Per molti risparmiatori questo ha reso nuovamente interessanti le obbligazioni. Per gli Stati, invece, ha significato dover fare i conti con un finanziamento più caro.

Attenzione: il costo di tutto il debito già emesso non aumenta nello stesso istante. Su un titolo a tasso fisso le cedole restano quelle previste.

Il problema si manifesta progressivamente: i vecchi titoli scadono, lo Stato deve rimborsarli e, se si rifinanzia a tassi più alti, sostiene una spesa per interessi maggiore. Lo stesso vale per il nuovo debito necessario a finanziare il disavanzo.

È questo il passaggio che rischiamo di sottovalutare. Per anni ci si abitua a un costo molto basso. Poi le condizioni cambiano e una parte crescente delle risorse deve servire a pagare gli interessi.

Perché la Francia è sotto pressione

La risposta breve, molto semplificata, è che la Francia fatica a ricondurre la distanza tra entrate e uscite su una traiettoria convincente.

Il deficit è il disavanzo annuale: lo Stato spende più di quanto incassa. Per finanziare quella differenza deve ricorrere a nuove risorse, normalmente attraverso il debito.

Il debito, invece, è lo stock accumulato nel tempo. Sono due concetti collegati, ma diversi.

Durante la pandemia molti paesi hanno aumentato enormemente la spesa per affrontare un’emergenza eccezionale. Il problema diventa capire che cosa succede dopo: come si riduce lo squilibrio e quanto sono credibili gli impegni presi.

Il riferimento europeo del 3% riguarda il rapporto tra deficit e PIL, all’interno di un sistema di regole e percorsi di aggiustamento. Non basta citare quel numero per risolvere i problemi di bilancio.

Il problema della credibilità politica

Nessun partito si presenta agli elettori dicendo: «Vogliamo rendere insostenibili i conti pubblici».

Tutti, a parole, promettono attenzione, equilibrio e responsabilità. Poi bisogna vedere se le decisioni concrete sono coerenti con quelle promesse.

La mia lettura del caso francese è che l’instabilità politica e la difficoltà di trovare un accordo sugli interventi di bilancio rendano più complicato convincere chi deve prestare denaro al paese.

Tagliare una spesa significa toccare interessi, servizi o trasferimenti. Aumentare le imposte crea altro malcontento. E i governi devono fare i conti con le reazioni degli elettori e con maggioranze politiche difficili da costruire.

Si aggiunge l’incertezza sulle elezioni presidenziali del 2027 e sui futuri equilibri tra presidente, governo e Parlamento.

Quando il mercato non si fida della traiettoria dei conti, può chiedere una remunerazione maggiore per finanziare lo Stato.

Il messaggio, semplificando, è: «Ti presto i soldi, ma per assumermi questo rischio voglio essere pagato di più».

Il confronto con l’Italia va fatto sul saldo primario

L’Italia ha una lunga storia di debito elevato e non può certo considerarsi fuori dal problema.

Per molti anni, però, ha registrato un avanzo primario: le entrate superavano le spese considerate al netto degli interessi. Non è successo sempre e ci sono state fasi di crisi che hanno cambiato il quadro.

È una distinzione importante. Un paese può avere un avanzo primario e continuare comunque a fare deficit, perché deve pagare gli interessi sul debito accumulato.

La spesa primaria non coincide con la sola spesa corrente: comprende le spese pubbliche al netto degli interessi, inclusi gli investimenti.

Quindi non basta dire che l’Italia “taglia” e la Francia “spende”. Bisogna guardare i saldi, la crescita, il peso degli interessi e soprattutto la credibilità della traiettoria futura.

Il punto della mia riflessione resta questo: un debito elevato diventa ancora più difficile da sostenere quando il finanziamento costa di più e manca un percorso convincente per gestirlo.

La vera bolla potrebbe essere nel debito pubblico?

Quando parlo di “bolla” voglio richiamare l’attenzione su questa possibile fragilità: ci concentriamo sulle valutazioni delle aziende tecnologiche, mentre rischiamo di dare per scontata la sostenibilità dei debiti degli Stati.

Non sto dicendo che un default sia già scritto o che tutto il debito pubblico sia una bolla destinata a esplodere.

Sto dicendo che l’etichetta “titolo di Stato” non cancella il rischio.

Il problema non riguarda soltanto la Francia. Riguarda l’Italia e, con caratteristiche diverse, anche altri grandi paesi sviluppati, compresi gli Stati Uniti.

Quando i rendimenti obbligazionari salgono, cambia anche il confronto con l’azionario. Un’obbligazione che offre una remunerazione più elevata può diventare un’alternativa più competitiva, ma non esiste una soglia magica del 5% che renda automaticamente sconvenienti tutte le azioni.

Bisogna confrontare rischi, orizzonti, inflazione e prospettive di rendimento. Il numero da solo non basta.

La sostenibilità dei conti può tornare al centro dell’attenzione come accadde durante la crisi del debito europeo. E affrontare gli squilibri può comportare conseguenze economiche e sociali importanti.

Vediamo due scenari. Sono ipotesi di ragionamento, non una previsione certa di quello che accadrà.

Primo scenario: i mercati presentano il conto

Immagina che l’inflazione resti elevata e che le condizioni monetarie non permettano una rapida discesa dei tassi.

Nel frattempo scadono i titoli emessi negli anni in cui finanziarsi costava pochissimo. Per sostituirli, lo Stato deve emettere nuovo debito a condizioni molto più onerose.

Supponiamo, per capire il meccanismo, che un finanziamento prima vicino allo zero venga sostituito da uno che costa il 5% o il 5,5%. Sono numeri di esempio, non una previsione sui prossimi rendimenti.

Il peso aggiuntivo può diventare enorme. E la maggiore spesa per interessi non produce automaticamente entrate sufficienti a ripagarla.

La spesa pubblica può sostenere l’economia, ma i suoi effetti dipendono da come viene utilizzata e dal contesto. Non possiamo presumere che ogni euro preso a prestito generi da solo le risorse necessarie a rimborsarlo.

In uno scenario di tensione, gli investitori potrebbero chiedere rendimenti ancora più elevati o ridurre la disponibilità a finanziare il paese.

È così che i vincoli di mercato finiscono per restringere le scelte della politica.

Il rischio di ristrutturazione e contagio

Il richiamo alla crisi italiana del 2011 serve a ricordare quanto velocemente il costo del finanziamento possa diventare un problema centrale.

In un caso estremo, una crisi di fiducia potrebbe portare a una ristrutturazione del debito, a interventi di bilancio molto pesanti e a tensioni sia sulle obbligazioni sia sulle azioni.

Una ristrutturazione può modificare le condizioni promesse ai creditori, per esempio attraverso scadenze diverse o riduzioni dei pagamenti. Non è uno scenario da evocare con leggerezza.

Ma neppure parlarne significa augurarselo o voler spaventare qualcuno. Quando discuto dei rischi dei BTP c’è sempre chi sostiene che porti iella: il rischio, però, non scompare perché decidiamo di non nominarlo.

Una grave crisi francese avrebbe effetti che andrebbero oltre la Francia. Come una crisi italiana, potrebbe coinvolgere altri paesi, banche e mercati finanziari.

Non considero questo esito una certezza. È lo scenario più drastico tra quelli che dobbiamo saper riconoscere.

Secondo scenario: un “declino controllato”

Lo scenario che personalmente considero più credibile è quello che definirei, con un’espressione volutamente forte, declino controllato.

Che cosa intendo?

Che i partiti, dopo aver promesso determinate cose, si trovino comunque a fare i conti con i vincoli di bilancio. E che, poco alla volta, intervengano sulle spese o sulle entrate per evitare una crisi improvvisa.

Alcune spese possono essere ridotte, altre possono aumentare meno dell’inflazione. Possono crescere le imposte o diminuire il valore reale dei servizi e dei trasferimenti ricevuti.

Il debito resta elevato, ma la sua traiettoria viene giudicata sufficientemente gestibile da chi continua a finanziarlo.

Il prezzo di questo equilibrio, nella mia interpretazione, può essere un progressivo peggioramento delle condizioni di vita di una parte della popolazione, senza un singolo giorno in cui “salta tutto”.

Perché lo definisco uno scenario “italiano”

Perché mi ricorda una parte dell’esperienza italiana: un fardello di debito che resta, margini di bilancio stretti e una crescita economica deludente su periodi lunghi.

Non significa che tutta la scarsa crescita italiana dipenda dai tagli o che qualsiasi correzione dei conti produca necessariamente declino. Le cause sono molte e contano anche produttività, investimenti e qualità delle riforme.

Ma il rischio che voglio sottolineare è riconoscibile: evitare il collasso non equivale a costruire un’economia dinamica.

Molti di voi ci seguono dall’estero. Altri hanno figli o nipoti che hanno lasciato l’Italia per cercare opportunità migliori. Anche questo aiuta a capire che una difficoltà economica può manifestarsi lentamente, attraverso le scelte delle persone.

La Francia e l’Europa devono fare i conti con questo rischio, oltre che con quello di una crisi improvvisa.

Le riforme per migliorare competitività e crescita, come quelle discusse nel rapporto Draghi, possono apparire condivisibili sulla carta. Attuarle è più difficile, perché bisogna affrontare interessi contrapposti e costi politici.

Che cosa significa tutto questo per chi investe?

A questo punto potresti chiedermi: «Va bene il quadro generale, ma io con i miei soldi che cosa devo fare?».

Il primo passo è capire che il rischio fa parte dell’investimento. Non possiamo cancellarlo: possiamo riconoscerlo e gestirlo.

Io non sono contrario per principio ai BTP. Chi si ferma al titolo o alla mia faccia preoccupata in copertina può pensarlo, ma il ragionamento è un altro.

Un titolo di Stato può avere una funzione nel portafoglio, purché tu sappia quali rischi stai assumendo.

E non cambia tutto soltanto perché acquisti tramite un ETF, un fondo o una polizza: devi guardare dove investe quello strumento. Se il sottostante è debito pubblico europeo, i rischi di quel mercato continuano a riguardarti.

Il ritorno di rendimenti interessanti non va ignorato. Ma in finanza, come ripeto spesso, nessun pasto è gratis.

Il primo rischio: perdere potere d’acquisto

Puoi fissare oggi un rendimento nominale e ritrovarti comunque con un capitale che, in termini reali, compra meno di prima.

Il dato ISTAT di settembre 2026, richiamato in questa riflessione, indicava un’inflazione annua del 4,2%. È la variazione dei prezzi rispetto a settembre dell’anno precedente, non la previsione dell’inflazione media per l’intero 2026.

Non sappiamo quale sarà l’inflazione per tutta la durata del nostro investimento. Ed è proprio questo il punto: un rendimento nominale non garantisce automaticamente la protezione del potere d’acquisto.

Se il tuo obiettivo è di lungo periodo, secondo me conviene ragionare su un portafoglio che non dipenda soltanto dalle obbligazioni.

Una componente azionaria diversificata può contribuire alla crescita reale del patrimonio attraverso la partecipazione agli utili delle imprese. Ma non offre una copertura certa contro l’inflazione e può perdere valore anche in modo significativo.

La sua presenza e il suo peso devono essere coerenti con il tempo a disposizione e con il rischio che puoi sostenere. Non basta sostituire una certezza apparente con un’altra.

Il secondo rischio: il paese a cui presti denaro

Chi compra titoli di Stato diventa creditore di quello Stato.

Se le sue condizioni peggiorano, può cambiare il valore dei titoli. E, nei casi estremi, una ristrutturazione può danneggiare direttamente i creditori.

Inoltre una crisi può contagiare altri emittenti: non serve che ogni paese arrivi al default perché il suo mercato obbligazionario attraversi una fase difficile.

Quando aumenta il rendimento richiesto dal mercato su un titolo a tasso fisso, a parità delle altre condizioni il prezzo del titolo scende. È questo il rischio che può diventare molto visibile se devi vendere prima della scadenza.

La diversificazione tra emittenti e paesi può ridurre la dipendenza da un singolo Stato. Non elimina però i rischi comuni a un’intera area economica.

Diversificare le scadenze senza ignorare i bond lunghi

Oltre a diversificare le componenti del portafoglio e gli emittenti, possiamo ragionare sulle scadenze.

Un portafoglio costruito con singole obbligazioni può contenere titoli che scadono in momenti diversi, evitando di legare tutto il capitale a un solo orizzonte.

Le scadenze più brevi consentono di recuperare prima una parte del denaro e di rivalutare le condizioni di investimento. Questo non rende impossibile una perdita e non garantisce che una crisi conceda sempre mesi o anni per reagire.

Non sappiamo con quale velocità possa svilupparsi una tensione finanziaria. Proprio per questo è meglio costruire il portafoglio prima, anziché confidare nella capacità di cambiare tutto al momento giusto.

Perché sono molto critico sui titoli a lunghissima scadenza

Personalmente sono molto critico verso l’acquisto poco consapevole di titoli di Stato a lunghissima scadenza da parte dei piccoli investitori.

La mia posizione è forte: ritengo che vengano troppo spesso comprati senza comprenderne davvero la volatilità.

Un titolo con una scadenza molto lontana può subire oscillazioni di prezzo enormi quando cambiano i tassi. In determinate fasi può registrare perdite paragonabili a quelle che molte persone associano soltanto all’azionario, pur avendo caratteristiche e prospettive diverse.

Chi possedeva BTP con scadenza 2051 o 2072 prima del forte rialzo dei tassi sa quanto possa essere doloroso vedere il prezzo scendere.

La promessa di rimborso alla scadenza, subordinata alla capacità dell’emittente di pagare, non risolve il problema di chi ha bisogno del denaro molto prima.

Per questo non mi convince il consiglio facile: «Compra il titolo lunghissimo perché paga una bella cedola». La cedola è soltanto una parte del ragionamento.

Lasciare tutto sul conto non elimina il rischio

C’è infine una cosa che non possiamo fare: sottrarci a qualsiasi rischio semplicemente decidendo di non investire.

Lasciare tutto sul conto è comunque una scelta su come impiegare il patrimonio. E ha conseguenze.

Se il denaro non rende abbastanza da compensare l’inflazione, il suo potere d’acquisto diminuisce. Anche conti deposito e strumenti monetari vanno valutati confrontando il rendimento netto con le proprie necessità e con l’andamento dei prezzi.

Questo non significa che la liquidità sia sbagliata o che debba sparire dal portafoglio. Significa che una riserva per le spese vicine e una strategia per il capitale di lungo periodo rispondono a esigenze diverse.

Il rischio è pensare: «Non vedo il capitale scendere sullo schermo, quindi non sto perdendo nulla».

Se negli anni quella somma compra sempre meno, la perdita esiste anche senza un segno rosso nell’estratto conto.

Il problema del debito pubblico francese ci riguarda proprio per questo: ci ricorda che nessuna scelta può essere valutata soltanto attraverso l’etichetta “sicuro”.

Non sappiamo se prevarrà una crisi improvvisa, un aggiustamento graduale o una soluzione migliore grazie a crescita e riforme. Possiamo però evitare di costruire il nostro futuro sull’idea che uno scenario favorevole sia garantito.

Il nostro compito è proteggere il patrimonio e cercare di farlo crescere, conoscendo i rischi che scegliamo di assumere. Con attenzione agli emittenti, alle scadenze, al potere d’acquisto e alla composizione complessiva del portafoglio.

Ulteriori risorse utili per approfondire

Prima di salutarci vorrei proporti la lettura di qualche articolo che potrebbe interessarti, circa le modalità per investire oggi:

Buona lettura.